D'un champ l'autre

Même si elle suit une tendance baissière à long terme, l’inflation est restée remarquablement stable aux Etats-Unis ces dernières années, que ce soit lors de la crise financière elle-même (où beaucoup s’attendaient à voir l’économie basculer durablement dans une forte déflation) ou bien suite à celle-ci (beaucoup s’attendant alors à une accélération rapide de l’inflation, à mesure que l’économie se rapproche du plein emploi). La Réserve fédérale maintient son taux directeur proche de zéro depuis bientôt une décennie pour ramener l’inflation à 2 %, ce qui a contribué à ce que le taux de chômage diminue et soit désormais inférieur à 5 %. Et pourtant, l’inflation reste en-deçà de sa cible. Beaucoup ont alors considéré que de tels événements confirmaient que la courbe de Phillips n’était plus valide. Pour d’autres, notamment le FMI (2013), elle est toujours valide, mais elle s’est « aplatie ». Dans le premier cas, la Fed ne doit pas chercher à réduire le taux de chômage sous son niveau naturel : non seulement la baisse du chômage ne serait que temporaire, mais l’inflation risque aussi d’accélérer, sensiblement et longuement. Dans le deuxième cas, la Fed dispose peut-être d’une marge de manœuvre pour réduire davantage le chômage sans pour autant accroître durablement l’inflation.

Après avoir étudié avec Eugenio Cerutti et Larry Summers la relation entre inflation et chômage à partir d’un échantillon de 20 pays développés, Olivier Blanchard (2016) a analysé plus précisément le comportement de l’inflation et du chômage aux Etats-Unis. Il constate qu’un faible niveau de chômage tend toujours à pousser le taux d’inflation à la hausse, tandis qu’un niveau élevé de chômage tend toujours à pousser le taux d’inflation à la baisse. Autrement dit, la courbe de Phillips est toujours « vivante ». Ce qui a toutefois changé, c’est le fait que les anticipations d’inflation soient plus solidement ancrées que par le passé. L’inflation dépend désormais principalement de l’inflation anticipée à long terme plutôt que l’inflation passée, tandis que l’inflation anticipée à long terme dépend elle-même moins de l’inflation passée. Au final, la courbe de Phillips correspond désormais essentiellement à une relation entre le taux de chômage et le niveau d’inflation plutôt qu’à une relation entre le taux de chômage et la variation de l’inflation. En ce sens, la relation ressemble davantage à la courbe de Phillips des années soixante qu’à la courbe de Phillips « accélérationniste » que l’on a pu observer par la suite. Blanchard cherche alors à déterminer la pente de la courbe de Phillips, c’est-à-dire la sensibilité de l’inflation au taux de chômage pour un taux d’inflation anticipé donné. Il constate que celle-ci s’est accrue durant les années soixante et soixante-dix, avant de décliner durant les années quatre-vingt. Elle est restée ensuite relativement stable. Blanchard confirme ainsi que la courbe de Phillips s’est aplatie, mais il souligne également que cet aplatissement précède la récente crise financière mondiale. Selon lui, le maintien de l’inflation à un niveau faible et stable a incité les agents à négocier et modifier moins fréquemment les prix et les salaires, si bien que l’inflation tend à être moins affectée par les conditions en vigueur sur le marché du travail.

Stefan Laseen et Marzie Taheri Sanjani (2016) confirment qu’il n’y a pas eu de changement dans la pente de la courbe de Phillips suite à la Grande Récession : la crise financière mondiale n’a pas modifié la relation entre l’inflation et le chômage. En fait, ce qui a changé après la crise financière mondiale, ce serait plutôt la nature des chocs qui ont touché l’économie américaine. Ces chocs, notamment la faible croissance mondiale, se sont révélés désinflationnistes, si bien qu’ils ont contribué à maintenir l’inflation à un faible niveau aux Etats-Unis malgré le fait que le marché du travail américain se soit rapproché du plein emploi. De leur côté, Yasser Abdih, Ravi Balakrishnan et Baoping Shang (2016) ont constaté que l’inflation sous-jacente des services est avant tout influencée par les forces domestiques, tandis que l’inflation sous-jacente des biens est avant tout influencée par les facteurs mondiaux et les variations du taux de change du dollar. Les pressions mondiales devraient normalement maintenir l’inflation sous-jacente sous 2 % dans un avenir proche, à moins que le dollar commence à fortement se déprécier ou que le taux de chômage passe bien en-deçà de son niveau naturel.

Ces divers résultats ont de nombreuses implications, notamment pour la conduite de la politique monétaire américaine. Avec une courbe de Phillips accélérationniste, tout boom doit nécessairement être suivi par un effondrement de même ampleur. Par contre, avec une courbe de Phillips comme celle que l’on observait dans les années soixante ou que l’on observe depuis les années quatre-vingt, tout boom est certes associé à une plus forte inflation, mais l’inflation diminue ensuite, lorsque le chômage retourne à son niveau naturel, si bien qu’un boom de l’activité ne doit pas nécessairement être suivi par un effondrement. Autrement dit, il peut ne pas y avoir de coût à avoir un boom temporaire, si ce n’est une inflation momentanément plus élevée. 

Blanchard souligne qu’il est essentiel de comprendre pourquoi les anticipations se sont ancrées à un faible niveau. Il est possible que la plus grande crédibilité des autorités monétaires et une longue période de faible inflation y aient contribué. Mais si l’inflation reste durablement éloignée de sa cible, les anticipations risquent de se désancrer. Pour l’instant, le maintien de l’inflation en-deçà de sa cible ne semble pas avoir désancré les anticipations, mais il est difficile de savoir de quelle marge les autorités monétaires disposent avant qu’une telle éventualité se concrétise. De l’autre, il est également possible que l’ancrage reflète un manque de « saillance » : à de faibles taux d’inflation, les gens peuvent ne pas se focaliser sur l’inflation, si bien qu’ils peuvent ne pas ajuster leurs anticipations lorsque le taux d’inflation varie. Si c’est le cas, la Fed peut disposer d’une certaine marge pour davantage pour le chômage à la baisse aussi longtemps que l’inflation reste suffisamment faible pour ne pas devenir saillante.

A court terme, la faiblesse de la pente de la courbe de Phillips signifie que la Fed fait face à un arbitrage entre inflation et chômage particulièrement tentant. Selon les estimations de Blanchard, une baisse de 1 % du chômage au cours d’un trimestre accroît l’inflation (en rythme annuel) de 0,2 %. Avec l’ancrage des anticipations, même si le chômage reste faible, l’inflation ne va pas s’accroître de beaucoup plus de 0,2 %. C’est un argument susceptible de convaincre la Fed de chercher à pousser le taux de chômage en-deçà de son niveau naturel. Si en outre des effets d’hystérèse sont à l’œuvre, ceux-ci constituent un argument supplémentaire en faveur d’une telle stratégie. En effet, si le taux de chômage reste supérieur à son niveau naturel, ce dernier est susceptible d’augmenter en raison des effets d’hystérèse. Or, plus le taux de chômage naturel est élevé, plus les tensions inflationnistes sont susceptibles d’apparaître rapidement lorsque le taux de chômage reflue et plus il est difficile de réduire ce dernier via des politiques conjoncturelles. Certains vont encore plus loin et estiment qu’un maintien du taux de chômage en-deçà de son niveau naturel est susceptible de réduire ce dernier. Dans la mesure où beaucoup appellent la Fed à ne pas relever ses taux d’intérêt tant qu’elle ne voit pas « l’inflation dans le blanc des yeux » et où il y a des délais dans la transmission de la politique monétaire à l’économie, Blanchard en conclut que la Fed est invitée à maintenir longuement le taux de chômage en-deçà de son niveau naturel. 

Références

ABDIH, Yasser (2016), « The lowdown on U.S. core inflation », in iMFdirect.

ABDIH, Yasser, Ravi BALAKRISHNAN, Baoping SHANG (2016), « What is keeping U.S. inflation low: insights from a bottom-up approach », FMI, working paper, n° 16/124.

BLANCHARD, Olivier (2016), « The US Phillips curve: Back to the 60s? », PIIE, policy brief, n° 16-1.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, n° 15/230.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

LASEEN, Stefan, & Marzie Taheri SANJANI (2016), « Did the global financial crisis break the US Phillips curve? », FMI, working paper, n° 16/126. 

Dans plusieurs pays, la déflation a pris la place de l’hyperinflation comme principal défi posé à la politique monétaire. Beaucoup d’économistes et de banquiers centraux considèrent en effet que la déflation des années trente a grandement contribué à la gravité de la Grande Dépression : les prix ont chuté d’un tiers entre 1929 et 1933 aux Etats-Unis. Depuis le début des années quatre-vingt-dix, le Japon peine difficilement à renouer avec l’inflation et avec la croissance, enchaînant les « décennies perdues » ; l’économie insulaire a par ailleurs basculé de nouveau en déflation et en récession ces derniers mois, malgré les mesures agressives (quoique contradictoires) de Shinzo Abe. Malgré les avertissements lancés par Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) au terme de leurs travaux sur l’expérience japonaise, les autres pays avancés ont également fini par connaître une très faible inflation (lowflation) ces dernières années, dans le sillage de la crise financière mondiale.

Une baisse des prix généralisée n’est pas aussi bénéfique qu’on pourrait le penser de prime abord. Inspirée par la Grande Dépression et par la récente expérience japonaise, la littérature a en effet identifié plusieurs canaux à travers lesquels la déflation est susceptible de nuire à l’activité économique, tout du moins lors des récessions, et d’avoir tendance à s’auto-entretenir. En effet, la déflation désincite les entreprises à investir, puisqu’elle réduit les recettes nominales qu’elles peuvent retirer de leurs projets d’investissement. Elle désincite également les entreprises à embaucher, car elle accroît les salaires réels. L’anticipation de la déflation peut inciter les ménages à retarder leurs achats de biens durables, puisqu’ils pensent pouvoir les acheter plus tard à un plus faible prix. Selon le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) d’Irving Fisher (1933), les emprunteurs, qu’il s’agisse d’agents privés ou d’Etats, voient le fardeau réel de leur dette augmenter avec la déflation non anticipée, ce qui les incite à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les entreprises endettées sont ainsi d’autant incitées plus incitées à réduire leurs investissements et à licencier. Comme les défauts de paiement augmentent, les banques sont davantage susceptibles de faire faillite, donc elles sont plus réticentes à prêter, ce qui aggrave en retour la situation financière des agents privés et la récession. En outre, la baisse des dépenses incite les entreprises à davantage réduire leurs prix, si bien que la déflation a tendance à s’auto-entretenir. Enfin, les banques centrales peuvent avoir une marge de manœuvre limitée pour contrer une déflation, car elles peuvent difficilement réduire les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro. Bref, non seulement une déflation est nuisible, mais il est en outre difficile d’en sortir une fois qu’elle est là.

Plusieurs objections ont été soulevées, tant sur le plan théorique qu’empirique. D’une part, plusieurs économistes remettent en question l’idée que la déflation soit forcément une mauvaise chose. Michael Bordo, John Landon Lane et Angela Redish (2004) ont notamment observé l’impact de deux décennies de déflation (entre 1873 et 1893) et de deux décennies d’inflation (entre 1893 et 1913) sur l’activité aux Etats-Unis et en Allemagne. Ils ne constatèrent que très peu de preuves empiriques suggérant que la déflation soit associée à une plus faible croissance. Plus récemment, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) ont affirmé que les coûts de la déflation ont été surestimés par la littérature. A partir d’un échantillon de 38 économies sur 140 années, ils estiment en effet que le lien entre croissance de la production et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par la Grande Dépression. Ces divers auteurs suggèrent qu’il faut alors différencier entre « mauvaises déflations » et « bonnes déflations ». Ces dernières résultent de chocs d’offre positifs, qui accroissent la production et stimulent la demande grâce au surcroît de pouvoir d’achat associé à la baisse des prix ; ce pourrait être notamment le cas entre 1873 et 1893, lorsque les pays occidentaux s’industrialisaient et que le commerce international connaissait une véritable mondialisation. Les mauvaises déflations sont quant à elles associées à des chocs de demande négatifs ; ce pourrait être le cas des Etats-Unis dans les années trente et du Japon depuis les années quatre-vingt-dix. 

Barry Eichengreen (2015b) s’est alors demandé si ce que nous avons récemment observé relève d’une « bonne » ou d’une « mauvaise déflation ». Le fait que l’économie mondiale ait subi une récession synchrone à une crise financière mondiale (qui suivaient elles-mêmes une forte expansion du crédit) suggère qu’il s’agisse d’une mauvaise déflation.  Les ménages, les entreprises, les banques, mais aussi les gouvernements, ont pu chercher à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses. En outre, le fait que les Etats-Unis et d’autres pays avancés connaissent un ralentissement de la croissance de la productivité depuis 2005 n’est pas non plus cohérent avec l’idée d’une « bonne déflation » associée à un choc d’offre positif. En effet, la croissance annuelle de la productivité mondiale est passée de 1 % entre 1996 et 2006 à quasiment zéro entre 2013 et 2015 [Eichengreen et alii, 2015]. Toutefois, le ralentissement de l’inflation et la baisse des taux d’intérêt datent d’avant la crise financière mondiale, ce qui suggère qu’elles ne résultent pas seulement de cette dernière, ce qui tend à accréditer l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : les pays avancés feraient face à une insuffisance chronique de la demande globale, en raison d’un excès d’épargne (désirée) sur l’investissement (désiré). Plusieurs raisons amènent toutefois Eichengreen à prendre avec précaution cette hypothèse… [Eichengreen, 2015a]. Si elle est toutefois valide, elle accrédite l’idée que l’inflation est susceptible de rester durablement faible.

Notamment parce qu’il n’y a pas de consensus sur l’existence et la nature de la déflation, il n’y a pas de consensus sur la réaction que doivent adopter les banques centrales. Or, pour certains, même si effectivement les économies font face à une déflation nuisible à l’activité, il n’est pas sûr que la politique monétaire soit à même de la combattre et, même si elle s’avère efficace, il n’est pas sûr qu’elle ne génère pas plus d’effets pervers que de bénéfices. En l’occurrence, le maintien de faibles taux d’intérêt et l’adoption de mesures non conventionnelles peuvent alimenter les prises de risque et l’endettement, c’est-à-dire alimenter des déséquilibres susceptibles d’entraîner une nouvelle crise financière.

Selon Eichengreen (2015b), si les mesures monétaires ne parviennent pas à relancer l’inflation, alors les autorités doivent en faire plus. Certaines banques centrales sont parvenues ces dernières années à légèrement pousser les taux d’intérêt en territoire négatif ; c’est le cas de la Banque de Suède, de la Banque nationale du Danemark, de la Banque nationale suisse et même de la BCE. Ce faisant, les banques centrales cherchent notamment à ce que les agents privés utilisent l’épargne de leurs comptes bancaires, soit pour consommer, soit pour acheter des actions et obligations : dans le premier cas, la demande globale s’en trouve directement stimulée : dans le second cas, elle est stimulée plus indirectement, via les effets de richesse que génère la hausse des cours boursiers et obligataires. Toutefois, non seulement il n’est pas certain que les banques centrales puissent fortement éloigner les taux d’intérêt de zéro, mais il est également possible que les taux d’intérêt négatifs mettent en difficulté le système bancaire. Ainsi, depuis le début de la crise financière mondiale, les banques centrales ont surtout cherché à provoquer des rééquilibrages de portefeuilles et à générer des effets de richesse en procédant à des achats d’actifs à grande échelle, notamment à des achats de titres publics dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Si les mesures supplémentaires sont susceptibles de menacer la stabilité financière, Eichengreen rappelle que des outils « macroprudentiels » peuvent être mis en place pour assurer cette dernière, tout en permettant aux banques centrales de continuer d’assouplir leur politique monétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Si les banques centrales manquent de titres publics à acheter, alors elles peuvent se tourner vers d’autres actifs.

Si les éventuels effets pervers des achats d’actifs à grande échelle et la forte hausse du bilan des banques centrales suscitent des inquiétudes chez ces dernières, alors elles peuvent coopérer avec les gouvernements pour émettre de la monnaie-hélicoptère : les banques centrales élargissent alors la base monétaire en procédant à des transferts au bénéfice des ménages ou des entreprises pour les inciter à consommer et à investir. Les autorités budgétaires peuvent elles-mêmes entreprendre les dépenses et les banques centrales financer ces dernières via la création monétaire. En l’occurrence, si les banques centrales utilisent la création monétaire pour financer des investissements publics dans les infrastructures, ces derniers peuvent s’opérer sans que la dette publique augmente ; ils peuvent même contribuer à la réduire. Dans tous les cas, les autorités monétaires peuvent exiger des gouvernements qu’ils s’engagent à les recapitaliser si elles le jugent nécessaire, par exemple si les achats d’actifs se soldent par d’importantes pertes.

La politique monétaire n’est pas le seul levier par lequel les autorités peuvent stimuler l’inflation. Si les banques centrales ne désirent pas adopter les mesures citées ci-dessus, de peur de voir leur indépendance, leur crédibilité ou leur solvabilité être remises en cause, alors les gouvernements peuvent adopter des plans de relance sans monétisation de leur dette. Dans des conditions normales, celles observées lorsque l’économie est en expansion, une expansion budgétaire peut conduire à un effet d’éviction sur la consommation et l’investissement du secteur privé, notamment en poussant les taux d’intérêt à la hausse. Mais lorsque l’économie fait face à une croissance atone, qu’elle soit en récession ou bien en prise avec une stagnation séculaire, alors elle tend à générer davantage d’épargne que d’investissement, si bien que l’excès d’épargne peut être facilement absorbé pour financer le surcroît de dépenses publiques sans pousser les taux d’intérêt à la hausse. C’est précisément ce qu’avait en tête Keynes lorsqu’il écrivait à propos de la trappe à liquidité : dans un cadre hicksien, la pente de la courbe LM est horizontale, si bien qu’un déplacement de la courbe IS vers la droite est susceptible de stimuler l’activité sans conduire à une hausse des taux d’intérêt. Bien sûr, le niveau élevé d’endettement des gouvernements suscite aujourd’hui des craintes quant à sa soutenabilité. Mais comme Brad DeLong et Larry Summers (2012) et le FMI (2014) l’ont souligné, dans notre environnement de très faibles taux d’intérêt, les gouvernements peuvent entreprendre des projets d’investissement susceptibles de largement s’autofinancer avec les recettes fiscales futures. Plaidant pour un surcroît d'investissement public dans les infrastructures, le FMI a notamment montré que celui-ci n’a typiquement pas d’impact sur les coûts de financement public et qu’il réduit les ratios dette publique sur PIB à court terme comme à long terme.

Au final, Eichengreen en conclut que les autorités ne sont pas démunies face à la déflation ; cette dernière ne persiste et ne s’aggrave que si les autorités monétaires et budgétaires renoncent faire suffisamment d’efforts pour la combattre.

Références

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics.

BORDO, Michael D., John LANDON LANE, Angela REDISH (2004), « Good versus bad deflation: Lessons from the Gold Standard era », NBER, working paper, n° 10329, février.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », BRI, BIS Quarterly Review, mars.

EICHENGREEN, Barry (2015a), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

EICHENGREEN, Barry (2015b), « Deflation and monetary policy », Banque de Corée, working paper, n° 2015-25.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.